百胜证券芦哲: 特朗普《大美丽法案》开始闯关参议院

芦哲张佳炜韦炜（芦哲系东吴证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）百胜证券

核心观点

核心观点：本周以伊冲突与贸易谈判局势缓和令美股大涨，美联储理事Waller与Bowman的鸽派发言与经济数据走弱令美债利率大幅走低，10年期美债利率下至4.277%，美元指数下行至97.4；黄金与原油价格在避险情绪大幅降温的情况下分别下跌2.79%和12.56%。在美国部分批发商“抢进口”行为告一段落后，本月分析师大幅上修Q2美国GDP增速预期，同时维持美联储Q3首次降息，全年降息2次的预期不变。向前看，特朗普《大美丽法案》本周已于参议院进入最终审议阶段，在8月中下旬来临的X Date前提高债务上限的需要或令法案最终通过的“Deadline”为7月31日。

大类资产：以伊冲突与贸易谈判局势缓和令美股大涨，鸽派发言与经济数据走弱令美债利率大跌。本周以伊冲突局势整体有所缓和，加之白宫方面表示7月9日对等关税暂停“截止日”存在进一步延期的可能，市场情绪得到提振，美股大涨；而美债利率则在美联储部分官员鸽派发言和经济数据走弱的影响下大幅走低。整体来看，全周（6月23日至27日）10年期美债利率降9.83bps至4.277%，2年期美债利率降15.97bps至3.748%，美元指数跌1.32%下行至97.4；标普500、纳斯达克指数分别收涨3.44%、4.25%；黄金和原油价格则在避险情绪降温的背景下大幅走低。前者全周收跌2.79%至3274美元/盎司，后者全周收跌12.56%至65.2美元/桶。

海外经济：分析师和美联储模型上调25Q2美国GDP增长预期。景气指标方面，美国6月咨商会消费者信心指数意外降至93，预期99.8，前值98.4；现状指数和预期指数均下降。其中劳动力差异指数（认为工作机会很多的净比例）触及疫情以来最低水平，预期收入会增加的消费者百分比从18.6%降至16.3%。美国6月标普全球制造业PMI录得52，预期51，前值52；服务业PMI录得53.1，预期53，前值53.7。地产方面，美国5月新屋销售环比-13.7%，预期-6.7%，前值由+10.9%下修至+9.6%，为2022年6月以来的最大降幅。增长方面，分析师小幅上修Q2美国增长预期。①模型：截至6月27日，亚特兰大联储GDPNow模型对25Q2美国GDP最新预测值为+2.9%；截至6月27日，纽约联储Nowcast模型对25Q2美国GDP预测值为+1.72%。②分析师：根据彭博在6月20-25日对82名分析师的调查问卷，当前分析师一致预期25Q2-25Q4美国GDP季环比年率增速分别为2.1→0.8→1.2%，对Q2 GDP增速较上月大幅上修；预期未来1年美国经济陷入衰退概率35%，较前值40%小幅下修。通胀方面，分析师小幅下修未来几个季度通胀预期。①分析师：最新分析师一致预期25Q2-26Q1美国CPI同比增速分别为2.5→3.1→3.3→3.1%，PCE同比增速分别为2.3→2.9→3.1→2.9%，其中对25Q2-25Q4的CPI和PCE预测值均有小幅下修。②交易员：最新通胀掉期显示，交易员预期6-7月CPI同比为+2.65%、+2.79%，即预期通胀延续5月开始的反弹趋势。货币政策方面，分析师维持首次降息在2025Q3的预测。①分析师：最新分析师一致预期25Q3-25Q4美联储政策利率上限分别为4.25→4.00%，即预期下一次降息在25Q3。②交易员：最新联邦基金期货模型显示，交易员充分预期2025年9月首次降息，到12月累计降息2.56次/64.1bps，美联储理事Waller与Bowman释放的7月降息信号，使得交易员押注更鸽派的货币政策路径，因此较分析师预期更加鸽派。

海外政治：《大美丽法案》进入参议院讨论阶段，最终通过日期或为7月31日前。6月29日，美国参议院以51-49票通过“动议推进(motion to proceed)”，开始审议众议院5月22日通过的《大美丽法案》。随后，《大美丽法案》将先后进入全院辩论→修正案表决→最终表决阶段。如果参议院成功通过修正案，则法案将被打回众议院审议表决。在两院解除争议后，《大美丽法案》将移交特朗普签字通过，完成立法。特朗普的理想日期7月4日美国国庆前通过该法案。根据BPC估算，美国财政部的TGA账户可能在8.15-10.3之间耗尽，若届时债务上限没有提高，则美国将再临债务危机。而提高债务上限的条款就在《大美丽法案》中。考虑到8月美国国会将整月休会，因此《大美丽法案》的“Deadline”可能是7月31日。此外根据CRFB估算，与众议院未来十年3万亿美元的赤字增加相比，参议院版本赤字可能在3.5万亿美元。悲观情况下百胜证券，这一规模可能达到4.2-4.5万亿美元。同时参议院预期更宽松的《大美丽法案》或将未来十年美国公共债务率从众议院版的124%提升至125-128%之间。

风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。